środa, 18 listopada 2020

O co chodzi z analizą kredytową w funduszach inwestycyjnych?


Analiza i ocena ryzyka kredytowego jest elementem procesu inwestycyjnego, czyli procesu, którego rezultatem jest decyzja o nabyciu lub sprzedaży jakiegoś aktywa pewnego instrumentu finansowego. W Generali Investments TFI kładziemy na ten proces duży nacisk. Czy jest on konieczny? Pewnie dałoby się ten element procesu inwestycyjnego ograniczyć czy wręcz czasowo ignorować, ale jesteśmy przekonani, że negatywne skutki zaniedbań z czasem byłyby widoczne. 

Wynika to bezpośrednio z samej natury ryzyka: istnieje pewne prawdopodobieństwo, że coś się nie uda, że coś się zmieni, w tym również na naszą niekorzyść. Musimy być tego świadomi, żeby w racjonalny sposób zarządzać powierzonymi środkami.

O ryzyku kredytowym towarzyszącym inwestycjom możemy opowiadać w sposób skomplikowany: mówić o analizie zmienności rynkowej wyceny aktywów na prawdopodobieństwo niewypłacalności w modelach strukturalnych opartych na logice wyceny opcji, modelach dyskryminacyjnych czy scoringowych oceny zdolności kredytowej, o treści zapisów Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej czy dokumentów Bazylejskich. 

Natomiast żeby zrozumieć wpływ i znaczenie tego elementu procesu inwestycyjnego najlepiej zacząć od kwestii najprostszych i zdroworozsądkowych tj. rozpoznania czym właściwie to ryzyko kredytowe jest i dlaczego kładziemy na jego analizę i ocenę tak duży nacisk.

Dlaczego „kredytowe”?

I chociaż nazwa wskazuje, że dotyczy ono kredytów i chociaż formalnie rzecz biorąc kredytów w Polsce, zgodnie z treścią zapisów ustawy „Prawo bankowe” mogą udzielać tylko banki, to w praktyce ryzyko kredytowe rozumieć należy szeroko. Jeżeli mówimy nie o kredycie zdefiniowanym w „Prawie bankowym”, ale o umowie pożyczki z Kodeksu cywilnego, to nadal mamy do czynienia z ryzykiem kredytowym, a nie pożyczkowym.  Co więcej - jeżeli wystawiamy fakturę, wpłacamy depozyt do banku czy czekamy na przelew wynagrodzenia od pracodawcy, też towarzyszy nam ryzyko kredytowe.

Jest więc ono obecne w każdej transakcji, przy której umawiamy się na płatność w przyszłości. I o ile może to brzmieć trywialnie, kluczową sprawą jest to, że się umawiamy - czyli są jakieś warunki, na które obie strony się godzą. Jedna ze stron zobowiązuje się do wpłacenia środków pieniężnych drugiej stronie, w określony w umowie sposób.

Kredyt a obligacje korporacyjne

I teraz wróćmy do naszego procesu inwestycyjnego: fundusze inwestycyjne, zarządzane przez Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych Generali Investments, nabywając instrumenty dłużne stają się stroną takiej umowy. Dla odmiany, kupując akcje stajemy się częściowym właścicielem Emitenta (trafimy w górną część pasywów), a kupując dług stajemy się stroną umowy, w której właściciel spółki, reprezentowany przez Zarząd stwierdza, że jest naszym dłużnikiem. Zobowiązuje się wobec niego do spełnienia świadczeń.

I teraz ryzyko: jest pewne prawdopodobieństwo, że to zobowiązanie nie zostanie spełnione zgodnie z treścią umowy.

Mówimy, że podmiot defaultuje. Od słowa default które zasadniczo oznacza, że eEmitent długu, któremu powierzyliśmy środki, nie zastosował się do warunków umowy, na bazie której te środki zostały przekazane. 

 

W naszej praktyce, tj. praktyce rynku kapitałowego, mówiąc o ryzyku kredytowym skupiamy się na ryzyku emitentów obligacji korporacyjnych. Standardowa obligacja korporacyjna jest z punktu widzenia analizy i oceny ryzyka kredytowego o tyle interesująca, że spłata całości kapitału odbywa się zazwyczaj w jednej transzy, przy zapadalności papieru. Najczęściej jest to kilka lat po zakupie. W międzyczasie emitent takiej obligacji płaci tylko za koszt wykorzystywania tego kapitału, w formie okresowych, kwartalnych czy półrocznych kuponów.

Nawet jeżeli sytuacja emitenta mocno pogarsza się w trakcie życia takiej obligacji, to zazwyczaj spółka jest w stanie regulować płatności odsetkowe, a ewentualny problem, czyli materializacja ryzyka kredytowego, pojawia się dopiero w kilka lat po zakupie. 

Jakie ma to konsekwencje z punktu widzenia analizy i oceny ryzyka kredytowego?

Po pierwsze, najlepiej jest oczywiście unikać emitentów, których sytuacja może istotnie pogorszyć się w horyzoncie życia obligacji. Absolutnie kluczowa jest więc pierwotna selekcja, decyzja inwestycyjna dla której podstawą są m.in. wnioski z analizy kredytowej. My potrafimy latami obserwować spółki, analizować jej silne i słabe strony, zagrożenia i szanse, spotykać się z ich reprezentantami przed podjęciem decyzji o zakupie. 

Selekcja nie oznacza jednak, że kupujemy tylko najbezpieczniejsze obligacje, bo w ten sposób trudno zarobić. 

Niezwykle istotna jest umiejętność porównywania jakości kredytowej różnych spółek. Przykładowo wiemy, że inwestycji w papiery wyemitowane przez jeden podmiot towarzyszy mniejsze ryzyko i nie trzeba być niezwykle uważnym analitykiem, żeby to zauważyć. Kluczowe jest pytanie: jaka jest różnica w tym ryzyku i jak ją odzwierciedlić w umowie.

Czyli podsumowując – selekcja! Ale sytuacja jest dynamiczna. Jeżeli sytuacja emitenta zacznie się pogarszać, to istotne jest, aby jak najszybciej to zauważyć. To może pozwolić na sprzedanie takich obligacji, zredukowanie ryzyka do akceptowalnego poziomu. I odwrotnie: możemy mieć przekonanie, że sytuacja emitenta się poprawia i chcielibyśmy mieć więcej takich obligacji. Jak zwykle na rynku kapitałowym kluczowa przewaga to przewaga informacyjna, a dobrej jakości analiza kredytowa dostarcza informacji niezbędnych do podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Ważne słowo- monitoring

No dobrze, ale jak w praktyce dokonywać tej selekcji i prowadzić monitoring? Jak chyba każdy kładziemy duży nacisk na analizę dokumentów finansowych spółki i w praktyce godzinami czytamy i analizujemy sprawozdania okresowe. Ale to za mało.

Sprawozdania/informacje finansowe są kluczowe, ale są odzwierciedleniem i często historycznym podsumowaniem pewnych procesów zachodzących zarówno w spółce jak i w jej otoczeniu. Codzienny monitoring zachowania różnych rynków i interpretowania zmian zachodzących w otoczeniu technologicznym, politycznym, ekonomicznym, społeczno-kulturowym spółki jest więc niezbędny. 

Aby to robić efektywnie potrzebne są efektywne narzędzia, które pozwalają skutecznie analizować spółki i my te narzędzia analityczne mamy. Modele, pliki, kody, bazy danych, szeregi czasowe, dostęp do serwisów, pozwalają szybciej i sprawniej interpretować zmiany zachodzące w spółce i jej otoczeniu. Ale to nadal za mało.

Kolejne istotne zagadnienie, to doświadczenie w obszarze prawnym, ponieważ nabywając obligację stajemy się stroną umowy. Należy o tym zawsze pamiętać, bo w codziennym życiu gospodarczym zdarza się, że np. pogorszenie sytuacji w spółce jest już widoczne dla wszystkich. Wtedy należy umieć korzystać z narzędzi prawnych, a możliwości tych narzędzi i ich skuteczność w praktyce opierają się o zapisy tej umowy, w której druga strona, emitent, zobowiązałsię do określonych działań. Ta umowa w polskim systemie to Warunki Emisji Obligacji i przed każdą decyzją inwestycyjną dokładnie sprawdzamy i negocjujemy jej zapisy. Dopiero będąc świadomymi jej zapisów potrafimy szybko reagować w przypadku, w którym mamy uzasadnione przesłanki by wiedzieć, że jej zapisy nie zostały spełnione i że nastąpił ten wspomniany wcześniej default.

Deafult, czyli koniec?

Default, formalne stwierdzenie naruszenia warunków umowy i może nam pozwolić np. na żądanie przedwczesnego wykupu obligacji. Z takimi sytuacji mieliśmy do czynienia i tu konieczna była szybka reakcja.

Ale to nadal nie koniec, bo możemy mieć do czynienia z sytuacją, w której po wystąpieniu defaultu w trakcie życia obligacji lub w przypadku braku spłaty nominału w terminie, rozpoczynamy razem z emitentem restrukturyzację zadłużenia. To w praktyce wielogodzinne spotkania w gronie wierzycieli, doradców finansowych i kancelarii prawnych. W wielu przypadkach efektywna restrukturyzacja pozwala ograniczyć ewentualne straty i w praktyce, nawet jeżeli to ryzyko kredytowe się zmaterializowało, to strata dla klientów funduszy może być znikoma.

Dywersyfikacja czyni cuda

Dalej wchodzimy na poziom teorii portfelowej i korzyści płynących z dywersyfikacji. Udział poszczególnych emitentów czy poszczególnych branż w funduszach musi być ograniczony, bo mimo naszych wysiłków, materializacja ryzyka kredytowego bywa bardzo trudna do przewidzenia i jedyne co można robić to ograniczać straty. I tu wracamy do efektywnego monitoringu, bo silna dywersyfikacja oznacza dziesiątki lub wręcz setki poszczególnych papierów wartościowych i emitentów, których należy badać. Dlatego tak potrzebne są skuteczne narzędzia.

Przykładów na polskim rynku znajdziemy wiele, ale zapewne najbardziej spektakularny jest przypadek spółki Get Back. My ze spółką spotykaliśmy się wielokrotnie, ale nigdy nie zdecydowaliśmy się na współpracę. Z korzyścią dla uczestników naszych funduszy.

Podsumowując:

Ryzyko kredytowe było jest i będzie. Towarzyszy nam na co dzień. Towarzyszy też inwestycjom na rynku długu. I chyba dobrze, bo dzięki niemu w środowisku niskich stóp zwrotu za aktywa nieryzykowne, inwestorzy mają szansę na wygenerowanie wyższych stóp zwrotu.

Należy jednak z tego ryzyka korzystać świadomie, a aby to robić efektywnie niezbędne są:

- dogłębna wiedza, 

- skuteczne narzędzia,

- doświadczenie zdobyte na rynku kapitałowym,

- selekcja, monitoring, dywersyfikacja;

- a także świadomość własnych praw. 

W połączeniu z szybkim i efektywnym procesem decyzyjnym pozwala to na generowanie atrakcyjnych stóp zwrotu.

 

Opracowanie: Kamil Rusak

Generali Investments TFI SA przygotowało niniejszy dokument z dołożeniem wszelkiej staranności i z wykorzystaniem najlepszej swojej wiedzy. Informacje przedstawione i opisane w tym dokumencie opierają się na ocenie autora w momencie ich tworzenia i w stosunku do bieżącego stanu prawnego i podatkowego, które mogą ulec zmianie bez uprzedniego poinformowania. W dokumencie użyto informacji ze źródeł własnych oraz z publicznie dostępnych źródeł uznanych przez autora za wiarygodne. Generali Investments TFI S.A. dołożył należytych starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne i oparte na wiarygodnych źródłach, jednak nie może zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności, szczególnie w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy ich sporządzaniu okazały się niedokładne i niekompletne lub nie odzwierciedlały stanu faktycznego

 

 


czytaj także